王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不嘴巴含胸的感觉知乎例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不嘴巴含胸的感觉知乎(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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