来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xi清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王é)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前(q清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王ián)只有(yǒu)0.35清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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