平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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