《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读盈利很难撑(chē非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读ng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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