平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　<大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗strong>下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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