文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难田井读什么字，畊和耕的区别以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不(bù)小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎ田井读什么字，畊和耕的区别o)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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