《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策pupil是什么意思 pupil是可数名词吗层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)pupil是什么意思 pupil是可数名词吗财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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