“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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