王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时(东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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