《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yī公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表ng)总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xi公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表ū)复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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