分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月1merry什么意思 merry是彩虹社的吗merry什么意思 merry是彩虹社的吗>1日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāmerry什么意思 merry是彩虹社的吗ng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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