文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wé华大基因有国家背景吗i)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　华大基因有国家背景吗g>▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4华大基因有国家背景吗月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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