“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了(le)公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思(de)是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高(gāo)的不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思，每年(nián)到期的(de)合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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