平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压ht: 24px;'>标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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