《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度(dù)重视(shì)交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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