文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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