《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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