平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企(一本书多重，一本书多重有一斤吗qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023一本书多重，一本书多重有一斤吗年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的一本书多重，一本书多重有一斤吗再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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