“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红(hón夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字g)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其(q夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字í)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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