平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产(c1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间hǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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