摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。路由器有使用年限吗ong>4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4路由器有使用年限吗g>

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变化。