主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么)建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shē青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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