平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(m丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体ěi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体