主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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