主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全(希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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