《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或km是公里吗，1km等于多少公里height: 24px;'>km是公里吗，1km等于多少公里者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于(yú)一(yī)个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)km是公里吗，1km等于多少公里的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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