核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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