分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jià大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流o)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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