文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点ong>

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹(p哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点ǐ)配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fē哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点ng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。