核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎绿豆汤的热量是多少大卡么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11绿豆汤的热量是多少大卡证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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