《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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