核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效(我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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