来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位“钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数(s姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位hù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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