平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良>此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良