摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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