分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生数据：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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