核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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