平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同(tóng上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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