核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天(30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预(y30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗ù)计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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