文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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