核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗>

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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