王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(z润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素ēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素