分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(j梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗ù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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