来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

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　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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