“现在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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