“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(h济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50ú)集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(z济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50hōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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