摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　<2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗strong>一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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