《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(rón分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗g)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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