“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”<唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗/p>

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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