文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里wěn)，但难(nán)以大幅上升。谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里p>

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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